《成事在人：人口、金融与资本通论》序

剑峰博士是我国金融学界中生代的翘楚之一。他最近要出版一部新书，来求序。我始终关注他的学术进展，看到他推出新书，我当然欣然应允写上几句。

一

在攻读硕士、博士学位期间，剑峰的注意力集中在金融结构方面，在发表了数篇高质量的论文之后，完成了专著《金融结构与经济增长》。该书着重对银行导向的金融体系和市场导向的金融体系的结构、运行机制、交易成本、以及对技术创新的反应和推广效率等进行了深入的比较研究，并据以对中国金融改革的方向和任务进行了细致且有操作性的探讨。该书的结论与当时流行的看法，即市场主导的金融体系优于银行主导的金融体系，颇有不同，认为：金融结构并无最优之分，仅有是否适应之别——只有那些与经济发展的需要和经济发展的阶段相适应的金融结构，才是我们改革的努力追求的方向。用当下的时兴语言来说：只有那种与本国实体经济发展相契合的金融结构，才是我们应当追寻的。应当说，密切结合中国的实际，结合中国实体经济发展的需要而不是依凭某种教义来讨论金融问题，构成剑峰金融研究的基本特色。同样值得指出的是，在方法上，紧扣信用、信用创造和资本积累来展开全部分析的特点，在这部书中，也已初步形成。

获得博士学位之后，剑峰进入中国社科院金融所工作。在所里，他担纲组建了中国第一个“结构金融”研究室。这段经历不仅让他熟习了至今仍不为多数国内金融研究学者所熟悉的金融工程研究方法，并促使他不断跟踪全球和国内金融创新的前沿，更使他会有机会接触了金融产品的实际创造过程，从而对货币、信用的本质及金融运行的真正面貌，有了更切实的理解。这种结合实践的理论和方法训练，很快就在对理财市场的分析上显示出其独特的优势。本纪初，受有关当局的委托，由他领导的团队花了很大的功夫对市场上令人眼花缭乱的理财产品进行了解构，并进行了系统的评析。这些研究，揭开了很多自称自诩的金融创新的假面具，为理财产品的监管改革提供了根据充分的理论支撑，而且对于理财产品以及此后的资产管理的健康发展做出了积极的贡献。这些研究，进一步强化了他对信用、信用创造、资本形成以及金融与实体经济关系的认识。

二

这种学术风格在他后来出版的名为《影子银行和银行的影子》的专著中再次中得到集中体现。

《影子银行和银行的影子》(以下称《影子》)涉及的是一桩关涉金融创新和金融监管之关系的公案。

《影子》指出：07/08年全球金融危机以来，一个新的概念，影子银行体系，突然跃出水面，并成为国内外金融界关注的焦点。然而，尽管自第一次G20峰会开始，加强对影子银行体系监管便已获得国际社会的共识，其后的发展却不尽如人意。举例来说，在以“世纪以来最严格的监管法规”相标榜的美国《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中，对于影子银行体系，也只是从提高透明度、严格机构注册、计提准备金、满足资本充足率要求、限制银行自营交易和确定中央交易对手等方面，提出了监管要求;而对其发展的合理性等等，却未置一喙。毋宁说，该法案基本保留了过去三十余年以影子银行体系飞速发展为主要内容的金融创新和金融自由化的基本成果，并进一步确认了市场化仍是美国金融业未来发展基本方向。

事态如此发展的主要原因在于：人们在研究影子银行产生、发展、功能、作用和影响的过程中，逐渐认识到：影子银行体系是应筹资者和投资者们的多样化需求而产生，并依托现代信息业而发展起来的一种新的信用创造形式和提高流动性的机制，而且较少直接触及货币创造。从这个意义上说，它们代表的正是金融业未来的发展方向。

《影子》对于影子银行研究的最大贡献，在于厘清了市场经济国家的影子银行和我国影子银行的根本差别。

在市场经济国家，影子银行指的是那些“向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场”。这些金融创新的成果，早在WTO关于金融服务业的一系列规定中均已提及，在《关于金融服务的附件》所列举的十六款金融服务大类中，危机以来被广泛诟病,并被列为影子银行体系组成部分或构成其发展基础的各类基金、货币交易、资产证券、金融衍生品、货币经纪、场外市场、资产管理、支付机制、清算和结算便利等等，霍然都在其中。

中国的情况则不同，我们的影子银行虽然也有理财产品、私募基金、证券化、金融租赁、第三方支付、银信合作等多种形式，但构成其主体的则是银信合作，而且衍生出“银信”、“信银”、“银信银”、“信银信”等多类亚种。更严重的是，自2007年以来，银行和信托公司合作的信贷类理财产品已经成为所谓影子银行的代名词，并且成为银行将信贷资产转移出表外，从而规避金融监管的重要通道和平台。2009年末以后，随着宏观调控的加强，银信合作被勒令近乎停止，但商业银行又通过组合类理财产品来规避监管。据中国社科院金融所估计，在2010年全年，“躲藏”在组合类理财产品中的信贷资产加上信贷类理财产品中的信贷资产可达3万亿到5万亿规模。到了2011年1～4月，这两类理财产品中的信贷资产更是达到2万亿到4万亿之巨，远远超过同期银行贷款净增量。这显然是在创新的名义下对传统银行业务的复制，《影子》将之称之为“银行的影子”，确实十分确当且传神。

我用一定的篇幅重述《影子》的主要发现，主要还是想指出：剑峰的研究特色，是基本上不使用研究宏观经济和宏观金融问题的人们惯常使用的那些货币供应或社融指标，更不屑于重复“同比多增若干”、“同比少增若干”等信息量贫乏的陈述，而是集中关注信用及其创造问题，自然地，对于金融机构的功能及其演变，他的注意力也集中于作为信用中介的功能及其机制方面。

正是坚守这样的研究路径，剑峰及其团队在中国首次编制了基于资产面的“信用总量”指标，用以替代基于负债面的货币供应指标。可以说，他的研究路数，继承了十八世纪的芝加哥学派的从全社会的资产面来定义货币的传统，同时也继承了由格利和肖在他们《金融理论中的货币》中开创的信用中介理论。

客观地说，当经济和金融均在其正常状态下运行时，从负债面来定义货币和从资产面来定义货币，关注货币供给和关注信用供给，并无轩轾，但当经济出现波动，特别是出现类似07/08年金融危机，以及当下的全球经济衰退的状况下，两种分析思路的分野及优劣便一目了然了——对于困扰我们的“宽货币、紧信用”现象，乃至M2增长百分之十以上但经济却感受到通货紧缩等等矛盾现象，很容易用信用及信用创造理论来加以解释。

三

剑峰的这部《成事在人：人口、金融与资本通论》的新书，突出讨论了人的因素在经济金融发展中的关键作用，在金融界，以人为本来展开对货币金融讨论的专著尚属鲜见。仅就此而论，本书堪称创新。但是，该书以“通论”自诩，对此，我持保留态度，因为，在我的印象中，经济学著作中敢以“通论”命名的唯有凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。而凯恩斯对于经济学的发展所作出的贡献，恐怕是其后的多数诺贝尔经济学奖获得者都难以比肩的。

但这绝不意味着我无视本书的贡献，相反，我认为，本书的理论研究和政策建议，都是近年来我读到的最好的。

本书从历史视角和全球视角讲述了一个一般道理：无论是人口正增长，还是人口负增长，经济发展的逻辑都是币值稳定的货币推动信用扩张，信用扩张推动资本积累，资本积累决定了经济发展。本书既反对只关注人口变量的人口决定论，也反对无视人口变量的传统经济分析范式。本书指出，在人口正增长时代，未必就一定是经济繁荣，人口红利的实现需要有特定的经济金融条件，这就是，通过信用扩张推动(物质)资本积累;在人口负增长时代，也未必就一定是长期停滞，包括数字资本、新能源资本和人力资本等在内的新资本积累和新的财政金融变革，都将会为未来经济的可持续发展提供坚实的基础。

在经济分析的方法上，本书也提供了一个有意义的“综论”(我觉得还够不上“通论”)，即供求两侧统一的宏观经济分析框架。在供给侧，通过引入源自熊彼特的“资本第一性原理”和“信用第一性原理”，将资本积累与投资(而不是储蓄)和信用创造结合在一起;在需求侧，通过引入由凯恩斯最先阐述的“投资创造储蓄”、“支出创造收入”原理，将货币、信用引入经济的循环过程之中，从而使得原先供求相分割的宏观经济理论，即，或者只讨论供给侧的现代经济增长理论，或者只讨论需求侧的凯恩斯总需求原理，有机地联通起来——其中的粘合剂就是货币、信用、资本这三个变量。应当说，将各执一端的宏观经济分析框架串联起来，本身就是对经济和金融理论的贡献。

四

剑峰的这部书是呼应“百年未遇之大变局”而做的，因此还有必要对于这种大变局说上几句。如今，经济学界偏爱用“灰犀牛”来刻画这种变局，凸显的特征是，这些变化步伐看似缓慢，但却对经济社会发展形成持久和全面的负向冲击。如今，我们面临的灰犀牛不是远在天边，而是近在眼前;不是一个，而是一群。在这群近在眼前的灰犀牛中，至少有三个值得特别关注：

第一个近在眼前的灰犀牛是人口负增长。在人类历史上，除了战乱和瘟疫，人口就一直处于不断增长的状态。如今，除了少数因为战乱而发生人口净迁出的发展中国家，已经有20多个发达国家因为过低的生育率而发生了人口负增长。2012年全球劳动年龄人口达峰，此后劳动年龄人口负增长。根据联合国的预测，未来陷入人口负增长的国家将会越来越多。在人口负增长的国家中，日本是典型案例：1995年日本劳动年龄人口达峰，此后劳动年龄人口负增长，2009年总人口负增长。从日本案例可以看到，劳动年龄人口和总人口负增长会对经济的供给侧、需求侧、金融、财政形成持久和全面的影响，进而造成经济长期停滞。就中国的情况而言，2015年后劳动年龄人口开始负增长，去年总人口进入负增长。我们面临的任务，当然是要防止“日本病”在中国重演。

第二个近在眼前的灰犀牛是财政上限。所谓“财政上限”，就是能够保证政府债务不违约的最高的政府杠杆率。在疫情爆发前，高政府债务已经成为发达国家的一个通病。除了2008年全球金融危机的冲击之外，导致高政府债务的一个重要根源就在于人口困境：少子化减少了劳动力，进而降低了经济潜在增长水平乃至财政的税基，老龄化则加重了财政用于养老医疗的支出负担，进而导致财政赤字和政府杠杆率持续上升。

第三个近在眼前的灰犀牛是逆全球化。中国改革开放正值1970年以来第二轮经济金融全球化之际，这轮全球化之所以如此成功，一个最重要的因素就是中国果断实施了改革开放战略，同时，在一个相当长时期中，中美之间比较密切地展开合作——按照美国学者的描述，这就是中国生产、美国消费的“中美国”。“中美国”让中国成长为全球最大的制造业国家和最大的贸易国家，让美国获得了无比强大的美元霸权，并籍此最大限度地享受了中国的人口红利、改革和全球化红利。2012年，美国奥巴马总统提出针对中国的“亚太再平衡”战略，从此，仍然存在极大发张潜力的“中美国”关系开始发生变化。2018年美国特朗普总统发起了中美贸易战，从而宣告了“中美国”关系的彻底解体。如今，即使中美之间的关系不会陷入“修昔底德陷阱”，也再也回不到从前那种平和的时光。从刚刚访华的美国财长耶伦的表态看，美国目前及今后一个长时期的战略，也仅仅是保持中美之间不要硬脱钩而已。

在灰犀牛集中到来的大变局时代，那些精致的数学模型、那些只关注某个微小领域的经济分析都已经无能为力了，我们需要的是有着历史视角和全球视角的综合道理。在这方面，本书也提供了很多值得关注的解决思路。例如，对于人口负增长这个最大的灰犀牛，人口学家的主张就是提高生育率，但是，人口学家忘记了，即使是在人口正增长时代，经济发展也并非总是顺利的，同样也会遇到马尔萨斯人口陷阱的巨大挑战。对于人口负增长，经济学从未认真对待过，因为经济学中的各个流派都是以人口正增长作为隐含的前提假设。即使是考虑人口负增长，传统的经济增长理论也只是从供给侧研究人口负增长对潜在增长率的影响，完全忽略了人口问题对总需求、金融和财政的全面冲击。对于这一棘手的问题，剑峰给出的解决方案是，推动包括数字资本、新能源资本和人力资本等在内的新资本积累，同时，展开新一轮的财政金融变革。我以为，这些建议是值得认真考虑的。