来源：明晰笔谈

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文丨明明FICC研究团队

核心观点

7月信贷数据显著弱于预期，背后的原因可能在于储备项目透支，新增需求不足；居民加杠杆意愿较弱，住房购买放缓叠加按揭贷款提前偿还。从数据反映的现实情况来看，我们认为近期降准的概率比较大，甚至不排除进一步降低政策利率的可能性。总而言之，当前基本面情况利好债市表现，流动性在稳增长诉求下也将继续保持宽松状态，但稳增长政策预期对市场的影响也在加强，我们预计短期债市可能延续窄幅偏强波动。

7月信贷数据显著弱于预期。在2022年同期低基数的背景下，新增社融与人民币贷款的同比数据依然少增，其中7月人民币贷款刷新2010年以来的单月新增规模最低值。结构上来看，7月“票据冲量”现象明显，对公贷款几乎依靠票据冲量；而企业中长贷对于信贷的拉动效果则持续走弱，同比多增值在7月更是出现了近一年首次负值。

7月数据为何大幅走弱？储备项目透支，新增需求不足：①上半年新增贷款达15.7万亿，同比大幅多增2万亿，消耗了存量信贷项目储备。②实体内生融资需求依然偏弱，随着前期落地政策的效能逐步释放，在新的政策工具刺激前，信贷增长可能略显疲态。提前还贷问题仍存，个贷需求不足：居民加杠杆意愿较弱，住房购买放缓叠加按揭贷款提前偿还，导致零售贷款减少。

政策如何发力提振融资需求？宽货币工具必要性加强：二季度以来稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开，新一轮宽货币周期或已起步。我们认为①降准大概率在三季度落地，向市场投放中长期流动性。②贷款利率和实体融资成本仍有进一步下行的空间，年底前政策利率可能存在10到30bps的降息空间。③结构性货币政策有增加额度或创设新工具的可能，后续结构性货币政策工具将为经济高质量发展提供精准的金融支持。④央行或将加快引导、推进存量按揭利率的调整，降低居民自主降杠杆的意愿。预计政府债发行将提速以托底社融、提振经济：①财政政策方面，预计地方债的发行使用将在三季度明显提速，不仅直接托底社融数据，还有助于为财政支出“填补弹药”，从而发挥政府资金的撬动作用，拉动消费与投资。②在预算内财政空间有限的情况下，政策性金融工具可以作为“准财政”工具刺激民间投融资项目。

后市展望：参考近期央行政策表态，我们认为近期降准的概率比较大，甚至不排除进一步降低政策利率的可能性；同时央行或将加快引导推进存量按揭利率的调整；预计地方债的发行使用也将在三季度明显提速。总结来看，当前基本面情况利好债市表现，流动性在稳增长诉求下也将继续保持宽松状态，但稳增长政策预期对市场的影响也在加强，我们预计短期债市可能延续窄幅偏强波动。

风险因素：货币政策力度不及预期；流动性投放不及预期；政府债供给不及预期；宏观经济增速不及预期。

正文

7月信贷数据显著弱于预期

7月金融数据整体表现弱于市场预期，在2022年同期低基数的背景下，新增社融与人民币贷款的同比数据依然少增。在7月底票据利率再度探底后，投资者对于当月信贷表现较弱就有一定预期，然而7月人民币贷款wind一致预期增加8446亿元，实际增加3459亿元，同比少增3498亿元，刷新2010年以来的单月新增规模最低值；类似的，对于7月社会融资规模wind一致预期增加11220亿元，实际增加5282亿元，同比少增2703亿元；社融同比增速8.9%，较6月环比下滑0.1个百分点。

结构上来看，7月“票据冲量”现象明显，企业中长贷对于信贷的拉动效果持续走弱。7月对公贷款几乎依靠票据冲量，今年以来，企业中长期贷一直是拉动每月新增信贷的中坚力量，然而从3月开始，每月相较于去年同期的同比多增值持续下滑，在7月更是出现了近一年首次负值。

7月数据为何大幅走弱

储备项目透支，新增需求不足

上半年新增贷款达15.7万亿，同比大幅多增2万亿，消耗了存量信贷项目储备。6月作为季末月，当月人民币贷款投放整体表现好于预期，尤其是企业中长期贷款，在高基数基础上仍实现了同比多增。从上半年的整体数据来看，新增人民币贷款较去年上半年同比多增2万亿，信贷投放前置的特征相当明显。我们认为在监管考核的压力下，银行很可能“寅吃卯粮”，提前动用信贷储备项目，导致7月压力陡增。

实体内生融资需求依然偏弱，随着前期落地政策的效能逐步释放，在新的政策工具刺激前，信贷增长可能略显疲态。剔除非银贷款的贡献，社融口径下金融机构对境内实体人民币信贷投放仅364亿元，同比少增3892亿元。结合票据利率走势，表明实体内生性融资需求修复依然偏弱，和信贷投放目标之间存在较大的矛盾，贷款供给强于潜在需求。事实上，去年下半年以来，以企业中长贷为主力的信贷高增很大程度依靠政策推动，尤其是政策性开发性金融工具的使用带动了基建等项目融资，随着前期政策效能逐步完成释放，而实体内生融资需求短期内仍难以接力，导致信贷增长略显疲态。

提前还贷问题仍存，个贷需求不足

居民加杠杆意愿较弱，住房购买放缓叠加按揭贷款提前偿还，导致零售贷款减少。7月居民信贷投放延续弱势，一方面受地产销量疲软拖累，另一方面，居民部门资产端收益率下滑与负债端成本刚性的矛盾导致提前还贷现象加剧，这一点从7月居民存款同比多减4713亿元可以得到侧面验证。我们注意到，4月居民中长贷和存款也曾出现明显的同比多减现象，由此推测银行可能出于考核的目的，将一部分提前还贷的客户需求从季末月延迟至下一个季度的季初月，因此按揭早偿现象在季初月会表现更为集中。

政策如何发力提振融资需求

宽货币工具必要性加强

随着二季度以来经济修复斜率放缓，稳增长诉求回升而逆周期调节空间打开，央行对于货币政策精准有力支持实体的态度也是较为明确，新一轮宽货币周期或已起步。

降准大概率在三季度落地，向市场投放中长期流动性。货币政策总量和结构工具箱打开、逆周期调节加力的环境下，降准释放流动性对冲流动性缺口的可行性和必要性抬升。今年下半年政府债很可能从8月开始迎来发行高峰，同时8月MLF到期规模为4000亿元，流动性面临一定的缺口。在满足信贷增长需求，呵护流动性市场合理充裕的目标下，数量端宽货币工具更有可能靠前发力，我们认为近期降准将会落地，助力宽信用、降成本目标，也有助于稳定市场信心。

贷款利率和实体融资成本仍有进一步下行的空间，年底前政策利率利率可能存在10到30bps的降息空间。我们在《每周债市复盘——对降息空间的测算》（2023-8-13）中指出，参考工业企业利润和PMI同比化读数当前点位所对应的实际利率，以及处于紧缩周期的美国实际利率，可以得出我国实际利率至少需下行至1%左右的结论。在对年内CPI同比回升的积极与消极假设下，年底前MLF利率降息空间可能在10到30bps之间。当前社融存量接近366万亿，MLF降息对于压降全社会利息成本的效果显著，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。当前金融机构信贷投放压力仍要高于实体有效需求，贷款利率仍有下行空间。

结构性货币政策有增加额度或创设新工具的可能。央行6月30日公告称，支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度合计增加2000亿；此外，8月4日，中国人民银行货币政策司司长邹澜在国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开的新闻发布会上表示，“必要时还可再创设新的工具，持续支持普惠金融、绿色低碳等重点领域和薄弱环节。”我们认为后续结构性货币政策工具将为经济高质量发展提供精准的金融支持。

央行或将加快引导、推进存量按揭利率的调整，降低居民自主降杠杆的意愿。提前还贷背后反映的是居民资产端收益率下滑与负债端成本刚性的矛盾，下调存量房贷利率有利于缓解提前还贷问题，避免居民部门资产负债表大幅缩表。在上半年金融统计数据发布会上，货币政策司司长邹澜提到“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”；2023年下半年央行工作会议也明确提到将指导银行调整存量房贷利率，后续居民端缩表、主动还贷等问题可能会得到一定缓解。同时居民金融支出会部分转化为社会消费支出，从而提升消费倾向，从内需的角度拉动经济整体修复。

政府债发行提速以托底社融、提振经济

财政政策方面，预计地方债的发行使用将在三季度明显提速。7月政治局会议关于预算内财政提到两点：第一，落实好减税降费政策；第二，加快地方政府专项债券发行和使用。两项措施并没有直接增加财政预算赤字规模，但考虑到目前地方债发行进度仍留有较大空间，在稳增长压力加大、政府性基金收入承压的情况下，地方债早发行、早使用将对财政以及经济都提供支持，我们预计三季度政府债发行将迎来阶段性的“小高峰”，不仅直接托底社融数据，还有助于为财政支出“填补弹药”，从而发挥政府资金的撬动作用，拉动消费与投资。

在预算内财政空间有限的情况下，政策性金融工具可以作为“准财政”工具刺激民间投融资项目。政策性金融工具在推动地方基础设施项目投资方面有比较好的效果，也有助于支持和促进民间投资。7月24日，国家发改委印发《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》，提出要引导政策性开发性银行等金融机构加大对民间投资项目的融资支持力度，未来此类“准财政”工具或将成为政策组合的重要补充。

后市展望

7月金融数据不及预期，主要是企业融资意愿偏低、存量项目透支、按揭提前偿还、地产销售不旺、政策发力存在时滞等因素共同影响所致。参考近期央行政策表态，数量端货币工具转向收紧的可能性较低，我们认为近期降准的概率比较大，甚至不排除进一步降低政策利率的可能性；同时，央行或将加快引导推进存量按揭利率的调整。财政政策方面，预计地方债的发行使用将在三季度明显提速。总结来看，当前基本面情况利好债市表现，流动性在稳增长诉求下也将继续保持宽松状态，但稳增长政策预期对市场的影响也在加强，我们预计短期债市可能延续窄幅偏强波动。

风险因素

货币政策力度不及预期；流动性投放不及预期；政府债供给不及预期；宏观经济增速不及预期。

资金面市场回顾

2023年8月11日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.12bps、3.27bps、1.49bps、9.57bps和3.29bps至1.33%、1.76%、1.77%、1.89%和1.89%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.40bps、-0.50bps、-0.74bps和-0.94bps至1.83%、2.26%、2.42%和2.64%。8月11日上证综指下跌-2.01%3189.25，深证成指下跌-2.18%10808.87，创业板指下跌-2.33%至2187.04。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月11日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性完全对冲。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（-2.01%），深证成指（-2.18%），创业板指（-2.33%），中证转债（-0.39%）。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，非银行金融（-3.91%）、综合金融（-2.78%）、农林牧渔（-2.54%）跌幅较大。A股成交额约7642.98亿元，转债成交额约385.83亿元。

大叶转债（16.04%，转债余额4.76亿元）、福蓉转债（13.09%，转债余额6.40亿元）、塞力转债（6.93%，转债余额5.43亿元）、华源转债（4.58%，转债余额3.61亿元）、纽泰转债（3.37%，转债余额3.50亿元）涨幅居前；天壕转债（-3.54%，转债余额4.00亿元）、惠城转债（-3.30%，转债余额1.80亿元）、中银转债（-2.98%，转债余额37.28亿元）、水羊转债（-2.68%，转债余额6.95元）、冠中转债（-2.63%，转债余额4.00亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场下跌，转债市场成交额有所回落。

政策密集出台到政策密集落地不及预期、宏观数据触底、长期累计的结构性问题陆续暴露，种种因素导致A股上周情绪较为悲观。一方面，经济环比最弱的时候正在过去，政策落地节奏虽慢但我们认为未来整体力度不会弱于预期；另一方面，长期累计的结构性问题或仍需要时间消化，政策即使落地信心修复的斜率仍待观察。市场未来一段时间或仍处于高波动的状态。短期可以关注几条行业主线：一是受益于政策优化逐步落地的地产产业链，重点关注家居家电、消费建材等行业；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注汽车零部件、机器人等；三是稳健为上的水利水电方向；四是底部配置大消费等。

中证转债指数在创下新高后情绪迅速转弱，从原因来看主要是权益市场特别是权重转债对应的正股拖累导致。我们更加关注的是近期转债市场赚钱难度明显提升，在度过了二季度末一段相对舒适的时光后转债投资重新迎来困难模式。当前市场环境有一些类似今年二月至三月时间段，在累积了一定浮盈后正股下跌导致市场表现不佳。但需要注意的是二季度初转债市场走出泥潭表现不俗，换而言之冲击之后的转债市场迎来更好的性价比。当前转债市场的期权价值正在持续回落，转债股性估值水平也较上个月高点回落不少，我们认为市场的赔率正在改善，投资者应该更加积极去关注低吸的机会。当前市场的难点在于风格或者行业方向的判断，下半年市场机会的广泛程度可能不如上半年，选对方向可能会相当程度上决定收益水平的高低，因此当前重点在于自上而下选择重点关注的板块。我们重申下半年可以重点关注周期、汽车零部件、半导体、消费、机械工程以及公用事业板块转债。

高弹性组合建议重点关注：伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、龙净转债、中钢转债、惠城转债、精测转债、科思转债、合力转债、博实转债。

稳健弹性组合建议关注：浙22转债、长久转债、无锡转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、永安转债、川投转债、金宏转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。