有色分析师

吴坤金

(资料图)

从业资格号：F3036210

交易咨询号：Z0015924

半年度评估及策略推荐

供应：一季度海外铜矿供应干扰超预期，但供应增长预期仍在，预计2-4季度产量增长提速。上半年全球精炼铜供应增量主要来自中国，预计下半年国内产量维持较高增速，海外供应增量仍偏少。

需求：上半年中国铜需求持续改善，1-5月增速超5%，海外主要经济体需求边际下滑。下半年海外经济仍面临向下压力，需求增长预期不强，国内需求有望维持增长，但增速预估下调。

进出口：1-5月内外价差先抑后扬，精炼铜进口量处于近几年偏低水平，随着价差改善，下半年进口量预估明显增加。

库存：上半年国内库存先增后减，海外库存先去库后累库，总显性库存增幅不大，库存绝对值仍偏低。下半年全球库存有望逐步累积，且海外累库压力更大。

总结：基于三季度供需边际宽松的判断，预计铜价向上动能减弱，尽管地缘局势对供应扰动的潜在冲击可能令价格冲高。而后随着供需边际宽松和海外经济趋弱，铜价下行压力加大。通胀预期角度看，其仍处于平台横移走势，上方压力依然较大，未来选择向下的概率更大，对应铜价的下行风险。下半年沪铜主力运行区间参考：56000-69000元/吨，伦铜3M运行区间参考：6800-8800美元/吨。

行情回顾

2023上半年，受国内经济复苏偏弱、海外制造业活动下滑、美国债务上限等问题影响，有色金属价格普遍震荡偏弱运行。有色金属当中，铜、铝、锡价格跌幅较小，铅、锌、锡价格跌幅较大，铜成为有色金属中最为抗跌的品种。截至6月初，SHFE铜主力合约持平于去年底价格，LME铜三个月期合约小幅下跌1.5%。

2023上半年LME现货市场相对低迷，Cash/3m大部分时间维持贴水状态，6月初现货走强，贴水收窄至4美元/吨。国内方面，上半年上海地区现货基差先稳后升，5月以来现货表现逐渐强势，6月初现货升水近月合约达345元/吨。

年初至今三大交易所+上海保税区铜库存增加8.1万吨，去年同期库存增加约21.5万吨，当前总库存约31.5万吨，仍处于多年低位。其中，中国社会库存和保税区库存均表现为先升后降，当前社会库存已低于去年同期，保税区库存水平偏低。

上半年LME铜库存表现为先去库后累库，4月中旬库存达到最低点5.1万吨，此后持续回升，6月初库存约9.9万吨；COMEX铜库存同样先抑后扬，4月底以来，该交易所库存基本持平于2.5万吨。

上半年人民币汇率先升后贬，铜的沪伦比先抑后扬。与比值走势对应，年初国内现货铜进口亏损扩大，进料加工出口窗口一度打开，此后随着国内逐渐去库，现货铜进口亏损不断缩窄，进入5月进口窗口打开。同时期保税区铜溢价低位徘徊，仅在3月和5月冲高，但跟往年相比仍处于相对低位，反映进口需求并不强劲。

宏观展望

从库存周期角度看，当前中国处在被动去库存和主动去库存之间的阶段，库存周期尚未见底，按照库存周期时间推算，预计下半年迎来库存周期拐点。经济增长方面，一季度国内GDP增速4.5%，反映国内复苏力度偏弱，二季度在低基数情况下增速预计提高，下半年经济增速面临一定的下滑压力。

2022年以来，国内经济增长主要由政府加杠杆贡献，企业部门加杠杆也贡献了部分经济增长，不过由于居民部门仍在消化高杠杆，国内地产端复苏力度持续偏弱。另外，国内青年群体失业率持续攀升表明就业市场较为疲软，并导致居民收入预期和消费意愿下降。地产和就业是国内经济复苏需要克服的两大问题。

美国库存周期自2022年8月见顶，当前进入主动去库存阶段，往后预计将转向被动去库存阶段，对应经济向下的压力更大。表征美国经济衰退风险的指标-长短端国债收益率价差仍处于1980年以来的高位，同样暗示美国经济走弱风险较大。

货币政策方面，美联储持续加息引起美国通胀高位回落，加之利率偏高以及失业率走高，美联储或已接近加息终点。不过考虑到就业市场仍较强劲和核心通胀韧性，美联储或将维持一段时间的高利率，此后再转向降息。

高利率环境下，美国房地产市场和耐用品消费均承受较大压力。年初美国房地产销售一度回暖，但最新的数据显示地产销售再次出现走弱迹象。美国耐用品消费支出经历年初的冲高后，也开始出现向下回归迹象。

供应分析

一季度海外样本矿山产量同比下滑0.7%，绝对量减少约3万吨。天气、政局动荡、矿石品位下滑等是造成产量增长不及预期的主要原因。如图24所示，13家大中型矿企一季度产量约259.4万吨，同比微增0.1%，产量增长主要由必和必拓、英美资源、紫金矿业（601899）、诺里斯克镍业贡献，而智利国家铜业、自由港、第一量子、泰克资源等产量减少较为显著。

主要生产国中，智利铜矿产量持续位于多年偏低水平，一季度产量仅124.9万吨，同比下滑2.3%，4月份产量延续下降；相比之下，秘鲁铜矿产量维持多年高位，一季度产量61.0万吨，同比增长10.2%，4月单月产量同比增长逾30%。

尽管一季度生产干扰较大，但大多数矿企维持全年生产目标不变，统计的16家矿企全年生产指引同比2022年实际产量增长约6.0%，这些增量将主要在2-4季度体现。

一季度中国铜精矿产量44.1万吨，同比增长2.5%，4月份产量同比减少6.4%。全年来看，甲马铜矿尾矿库问题使得国内铜矿产量增长预期下调。从加工费来看，年初以来国产铜精矿作价系数维持不变，市场对国产矿产量预期变化不大。

根据SMM数据，今年1-5月我国精炼铜累计产量为464.1万吨，同比增长11.9%，预计6月产量环比减少，上半年累计产量增长约11.3%，绝对量增加约57万吨。产量增加一方面受去年下半年电解产能增多推动，另一方面原因是原料供应相对充足，特别是一季度冷料供应较多，伴随冶炼利润改善，国内铜冶炼企业开工率持续攀升。

当前看，影响铜冶炼生产利润的因素之一加工费仍处于较高水平，其中铜精矿粗炼费已回升至近几年高位，粗铜精炼费虽然边际有所下滑，但冶炼厂仍有利润，下半年加工费仍将是冶炼收入的主要来源。副产品硫酸方面，今年以来硫酸价格持续低位波动，随着供应增多以及出口需求走弱，下半年硫酸价格或仍承压，成为冶炼收入的拖累项。

原料供应增加及利润水平偏高有望推动国内精炼铜产量延续增长，预计全年产量约1125万吨，同比增加97万吨左右，增速约9.4%。生产节奏上，6月国内检修活动较多，产量损失较大。7月后检修活动有望减少，加上新增产能释放，国内精炼铜产量预计逐步增加。

海外方面，一季度样本企业精炼铜产量微幅增加，总体产量低于预期。年初以来，海外冶炼厂检修和减产略超预期。其中，智利精炼铜产量在一季度减少4.9%。展望下半年，海外冶炼检修活动减少或推动产量增加，但在新增产能未释放的背景下，预计产量仅持平或小增。

需求分析

1-5月我国精炼铜表观消费量约573.2万吨，同比增长5.6%。其中1月份表观消费下滑，2月以来消费转为增长，4-5月因基数较低，增速均超12%。

下游行业方面，1-4月我国电力投资约2786亿元，同比增长34.8%，其中电源投资增长53.6%、电网投资增长10.2%。电源投资增长推动了总电力投资增长。

电源投资增长对应光伏和风电装机的大增。1-4月我国太阳能新增装机48.3GW，同比增长3.14倍，风电新增装机14.2GW，同比增长48.2%。全年来看，光伏和风电新增装机有较强的增长预期，预估增速分别超60%、40%。基于前四月数据预估，下半年光伏新增装机增速或边际放慢，风电新增装机有望维持中高速增长。

房地产方面，1-4月我国地产数据有所分化，竣工面积同比增速较高，而新开工和施工数据延续下降态势。同期竣工相关的铜管和黄铜棒开工率均明显好于去年同期。展望下半年，基数走低有利于地产数据改善，但受居民加杠杆意愿不足影响，预计地产的向上力度仍偏弱。

年初以来，空调排产大幅增长和铜管开工率提升既有地产竣工数据较好的带动，也有天气因素和出口的贡献。3月以来空调排产均为2019年的最高水平。展望下半年，竣工和极端天气有望继续支撑空调产销增长，而产成品库存偏高或将限制其涨幅。

汽车方面，1-4月我国汽车产量834.3万辆，同比增长8.6%，其中新能源汽车产量229.1万辆，同比增长43.5%。环比角度看，上半年汽车产量较去年下半年增长不明显，其对于需求的拉动弱于预期。展望下半年，汽车行业政策仍较积极，但库存相对高企和去年下半年消费集中释放或将制约产销增长，预估全年汽车产销仅小幅增长。

海外方面，今年以来主要经济体制造业PMI持续位于收缩区间，海外制造业相关用铜需求面临下滑压力。根据ICSG预测数据，今年全球铜消费增速将从2022年的3.4%下降至1.4%。

今年一季度日本精炼铜表观消费同比减少9.6%，4月表观消费延续下降，环比则有所回升；一季度欧元区精炼铜表观消费量虽环比回升，但同比下滑0.8%。以上数据表明海外铜消费已经有所走弱。

平衡及行情展望

基于供应增加、需求增长可能弱于预期的判断，预计下半年铜精矿供应维持宽松，但宽松幅度将较二季度收窄。精炼铜方面，国内供应增加、海外隐形库存显性化可能、海外需求下滑或造成总体供需边际宽松，预估下半年全球精炼铜转向过剩，四季度过剩压力更大。

基于三季度供需边际宽松的判断，预计铜价向上动能减弱，尽管地缘局势对供应扰动的潜在冲击可能令价格冲高。而后随着供需边际宽松和海外经济趋弱，铜价下行压力加大。CFTC基金持仓转为净空表明市场看多力量不足。通胀预期角度看，其仍处于平台横移走势，上方压力依然较大，未来选择向下的概率更大，对应铜价的下行风险。下半年沪铜主力运行区间参考：56000-69000元/吨，伦铜3M运行区间参考：6800-8800美元/吨。

风险点

地缘局势（俄乌、科索沃）升级引起的海外供应干扰率提升；

国内冶炼厂可能发生硫酸胀库并导致产量增长不及预期；

铜需求增长超预期。

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